【德邦产业经济】A 股“慢牛”基调不改关注稀土战略与存储高景气

　　市场方面，A股高位放量震荡，但从交易和估值层面来看，均未达到过去两轮牛市高点区间，行情有待扩散，后市建议沿“政策+盈利”主线布局。大消费方面，关注到过去预制菜的崛起主要受到技术突破、B端企业标准化出餐需求和C端市场简化烹饪需求的三重共振。高端制造方面，关注到稀土作为高端制造与战略新兴起的产业的核心资源，正呈现供需两端共振格局。硬科技方面关注到AI景气度仍然持续，和AI相关度较高的晶圆代工景气最佳，电子代工以及部分IC设计企业同比表现同样亮眼。

　　市场观点：本周A股“先扬后抑”，成长风格领涨，港股、全球主要股市（尤其美股）表现较好，黄金、BDI指数上涨。当前A股高位放量震荡，从交易层面4项指标（涨幅、成交额、换手率、成交拥挤度）来看，均未达到过去两轮牛市高点区间，行情有待扩散；从估值层面PE、PS维度看，提升幅度亦远低于过往牛市，远未泡沫化。短期虽多空博弈加剧、放量回调，但“慢牛”基调不变，预计风格轮动，行情将向更多板块扩散，四季度政策红利可期。中长期经济处于库存过渡阶段，A股盈利磨底但结构性机会显现，亦需关注海外扰动。后市建议沿“政策+盈利”主线布局，关注政策红利与低位方向、金融周期、科技与高端制造领域。

　　大消费看点：预制菜概念最早起源于美国，成熟于日本，上世纪90年代开始步入中国市场。本期周报集中复盘中美日三国预制菜行业历史，尝试总结行业崛起的共性原因：①技术的突破，主要体现为速冻、包装、基础物流等技术的逐渐完备；②B端企业标准化出餐的需求，随着餐饮企业连锁化率提升，规模化扩张背后是对标准化和餐饮现场成本把控的诉求；③C端市场简化烹饪的需求：社会家庭结构悄然变化（女性进入职场/老龄化趋势），大众重新考虑现场烹饪的性价比。当然对国内市场而言还有外卖、电商等因素的催化。

　　高端制造看点：稀土作为高端制造与战略新兴起的产业的核心资源，正呈现供需两端共振格局。一方面，我国通过配额管理与出口管制强化了产业链的战略主动权，确保资源向高端应用环节倾斜；另一方面，全球绿色转型与“双碳”目标持续推升镨、钕等关键元素需求，带动永磁材料等新兴应用快速扩容。在供给集中度提升与需求结构升级的背景下，稀土产业链的战略地位有望进一步巩固，为高端制造发展注入长期驱动力。

　　硬科技看点：从台股8月营收情况去看，AI景气度仍然持续，其中和AI相关度较高的晶圆代工板块同比表现最好，电子代工板块以及部分IC设计企业同比表现同样亮眼；同时，存储板块景气度持续向上，我们大家都认为根本原因是AI需求的推动，同时存储大厂产能转向DDR5等高端品种，DDR4等利基型产品产能不足。另一方面，传统消费电子及半导体表现相对平淡，部分环节受关税影响上半年提前拉货；而硅片作为产业链最上游，景气度仍待修复。

　　我们选取交易层面的涨幅、成交额、换手率以及成交拥挤度四个维度指标以及PE、PS两个估值维度来衡量。同时，为了尽最大可能避免市场环境不同带来的扰动，我们用相对值刻画当前某项指标较高位的“温度”。

　　交易层面，4个指标均未落至牛市高点，显示交易层面情绪未至沸点。具体来看：1）万得全A指数的涨幅区间为228%~613%，本轮最大涨幅约58%，以平均股价来看，涨幅区间为196%~385%，本轮最大涨幅约84%，整体涨幅尚未过半；2）成交额绝对值因市场扩容不具直接可比性，但其“温度计”显示，过去两轮牛市中成交额较低点增长约为202%~639%，目前仅增长153%左右，反映交易活跃度仍有提升空间；3）换手率“温度计”显示，过去两轮牛市的换手率普遍较低点增长约120%~170%，目前约为92%。4）成交拥挤度显示历史位置在55%~59%，当前约70%，显示资金仍集中于主线板块，牛市行情有待扩散。

　　估值层面，显示本轮估值提升并不明显：1）过去两轮牛市中，PE-TTM的区间高点为31.79倍~58.22倍，本轮最高约为22.43倍；增长的角度看过去两轮增长169%~223%，本轮增长52%。2）PS-TTM的区间高点为2.71倍~5.11倍，本轮最高约为1.66倍；增长的角度看过去两轮增长176%~470%，本轮增长53%。

　　短期看，A股在接近整数关口前震荡回调，多空双方博弈加剧，上周四两市放量下跌，两市成交突破3万亿。但我们大家都认为市场“慢牛”基调未改，预计短期风格或将出现轮动，一种原因是四季度将进入政策预期发酵阶段，政策红利有望逐步释放；另一方面是成交拥挤度偏高，行情有望从主线向更多板块扩散。

　　中长期来看，经济处于“主动去库存”向“被动去库存”过渡阶段，A股虽整体处于盈利磨底阶段，但结构性机会已显，全A营收初现企稳迹象。结构上，代表新质生产力方向的双创指数表现出高成长性，行业上，TMT与高端制造表现亮眼。同时，仍应关注海外扰动，如中美贸易摩擦风险、全球资金再平衡风险等。

　　展望后市，尽管整体复苏斜率放缓，但中观层面高景气赛道仍具备显著结构性机会，不过行情的持续性核心取决于赚钱效应与增量资金能否形成正向反馈。建议沿“政策+盈利”驱动主线）政策红利与低位方向，“反内卷”政策有望改善企业盈利预期，而消费板块虽需求复苏缓慢，但龙头具备较强定价能力，具备较大修复弹性。2）金融与周期方向，布局修复与通胀弹性。资源品供需格局优化，叠加流动性拐点有望打开价格弹性。3）科技与高端制造主线，TMT板块在AI算力、国产替代驱动下高成长高景气，资本开支持续扩张，而设备制造作为“制造强国”核心载体，盈利有所兑现，人形机器人、半导体设备等细致划分领域弹性突出。

　　1）本周（9/15-9/19）A 股市场呈现“先扬后抑”的震荡格局，三大指数涨跌不一，上证指数下跌 1.30%，深证成指涨 1.14%，沪深 300 指数下跌 0.44%，科创 50 上涨 1.84%。市场成交量有所提升，日均成交额提升至 2.52 万亿水平（上周 2.33 万亿）。

　　A 股方面：从风格看，近一周成长风格涨幅领先，金融、稳定风格跌幅较深，31 个申万行业涨跌互现，其中煤炭、电力设备、电子、汽车、机械设备行业领涨，最大涨幅 3.51%；银行、有色金属、非银金融、钢铁、农林牧渔行业领跌，最大跌幅 4.21%。从换手率看，受美联储降息落地、反内卷政策以及金九银十等事件主题的催化，社会服务、计算机、汽车、电子、电力设备等板块交易热度较高。港股方面，恒生指数上涨 0.6%，恒生科技指数上涨 5.1%，港股表现持续好于 A 股。

　　海外市场方面：本周全球重要指数全面上涨。受益于美联储宣布降息和 AI 乐观情绪推动，本周美股整体呈现上涨走势，其中标普 500 和纳斯达克指数分别上涨 1.2%和 2.2%。欧洲市场涨跌不一，法国 CAC40 涨 0.4%、德国 DAX 下跌 0.2%、英国富时 100 下降 0.7%。新兴市场表现同样分化，巴西 IBOVESPA 指数上涨2.5%、胡志明指数下跌 0.5%、泰国 SET 指数小幅微跌。

　　大宗商品方面：截止 9 月 19 日，COMEX 黄金期货结算价 3719.4 美元/盎司，周度涨幅 1.1%。海运市场迎来传统旺季，波罗的海干散货指数（BDI）周度涨幅高达 3.6%，近一个月涨幅已达 12.2%。

　　预制菜产业崛起的历史背景：预制菜作为餐饮工业化时代的产物，并不是这几年才有的新词新现象。预制菜这一概念最早起源于美国，成熟于日本，并于上世纪 90 年代开始步入中国市场。本周周报我们将沿着历史脉络简单梳理预制菜产业崛起的历史背景，并尝试总结产业加快速度进行发展壮大的共性原因。

　　美国作为最早引用预制菜概念的国家，早在上世纪 20 年代就研发出世界上第一台快速冷冻机，在技术上突破了速冻食品加工难题。其后在进入二战后（1950-1970 年），美国预制菜行业的快速繁荣，得益于政府全力发展州级公路建设，缩短城市物流时间。同时慢慢的变多的美国女性进入职场，使得家庭餐饮需求激增。在供给条件优化和需求人群扩张的两重催化下，预制菜行业或者说它的 B 端运用场景连锁餐饮行业得到了空前的繁荣。那一时间美股上市了一批预制菜巨无霸企业（比如 Sysco1970 年上市、泰森 1986 年上市）。

　　相比于美国，邻国日本与我们的消费习惯更相近，发展预制菜业相晚一些，从上世纪 50 年代中期开始起步。日本预制菜行业兴起的契机和美国类似：1）冷链设备完善以及冰箱等家电的渗透普及；2）经济迅速增加带动生活节奏加快，以及女性就业率的攀升，使得日本居民外食现象大量出现，根据红餐产业研究院，1976 年日本外食餐饮规模增速达 17.48%；3）商业用地如东京圈商业用地价格快速攀升，带动餐饮现场成本压力提升，商家自然对标准化、规模化的半成品菜需求快速上升。以上种种因素叠加，催生了日本预制菜行业在 B 端市场的繁荣。

　　1996 年后日本经济泡沫慢慢的出现，B 端增长放缓。同时日本开始经历出生人口下降和人口老龄化等社会结构重大变化，单身化、少子化趋势带动家庭结构小型化，大众对于繁杂烹饪的忍耐度和性价比在不断降低。这时候预制菜正好接住了这部分空白的 C 端需求。自此我们大家可以看到日本预制菜行业从 B 端到 C 端经历了双轮驱动的漫长时代。

　　相比美国和日本，我国预制菜行业起步较晚，直到上世纪 90 年代才开始萌芽，最早开始普及也是随着麦当劳、肯德基这类海外餐饮连锁品牌进入中国才开始，相比中国传统中式餐饮讲究新鲜烹饪和师徒带教，这批全球性快餐品牌对产品和出餐标准化要求极高，需要依赖成熟的配套工厂。但受制于速冻技术和冷链物流等短板现制，我国的预制菜行业一直未能进入中餐范畴，直到出现了一批重庆火锅品牌率先走向全国连锁业态，其后随着餐饮行业进入“万店规模”的连锁化时代预制菜概念也有了更广泛的运用场景。当然现在除了 B 端餐饮品牌外，预制菜C 端市场也在提速发展，这就要归因于 2014 年以来外卖业务蒸蒸日上、以及 2020年疫情等因素带来居家预制菜需求激增。至此我国预制菜概念从最初有限几个品类的央厨加工，发展至如今的西餐、火锅、烧烤等多领域。

　　我国稀土产业格局中，中国稀土与北方稀土两大有突出贡献的公司居于核心地位，行业整体在政策红利持续释放的背景下，2025 年上半年业绩普遍呈现亮眼表现。分企业来看，北方稀土 2025 年上半年实现营业收入 188.66 亿元，同比增长 45.24%；归母净利润 9.31 亿元，同比大幅度增长 1951.52%，盈利能力明显提升。中国稀土同期实现营业收入 18.75 亿元，同比增长 62.38%；归母净利润 1.62 亿元，扣非后归母净利润 1.55 亿元，同比成功扭亏为盈，显示出经营质量的明显改善。

　　稀土在地壳中的平均质量分数约为 165.35×10⁻⁶，主要富集于碱性超基性岩、碱性岩、碳酸岩及花岗岩及其伴生矿床中。根据美国地质调查局（USGS）2024年数据，全球已探明稀土储量约 9,000 万吨，其中中国以 4,400 万吨居首，占比约 48.9%；巴西和美国分别以 2,100 万吨和 1,900 万吨位列第二、三位，澳大利亚、俄罗斯等国亦拥有较为可观的稀土资源。

　　从产业链覆盖来看，中国是全球唯一具备稀土全产业链生产能力的国家，涵盖了矿山开采、冶炼分离、金属制备到下游应用的全流程，产业体系完整且配套成熟。相较之下，美国、澳大利亚、缅甸、越南等国仅在资源开采或初步分离环节具备一定的商业化能力。由此，中国在全球稀土产业链中不仅掌握了上游资源的供给优势，更在中下游环节形成了短期无法替代的竞争壁垒，强化了其在全球稀土市场中的主导地位。

　　稀土开采和冶炼方面，我国实行稀土总量调控策略，由工业与信息化部会同自然资源部、国家发展改革委负责全国稀土开采和稀土冶炼分离的总量调控管理。自 2023 年两大稀土集团组建以来，稀土矿产品及分离配额已全部集中授予两大

　　集团。2024 年，全国稀土开采配额为 27 万吨，其中轻稀土超过 25 万吨，同比增长 6.36%；重稀土接近 2 万吨，保持稳定。同期冶炼分离配额为 25.4 万吨，同比增长 10.43%。

　　稀土作为高端制造与战略新兴起的产业的核心资源，正呈现供需两端共振格局。一方面，我国通过配额管理与出口管制强化了产业链的战略主动权，确保资源向高端应用环节倾斜；另一方面，全球绿色转型与“双碳”目标持续推升镨、钕等关键元素需求，带动永磁材料等新兴应用快速扩容。在供给集中度提升与需求结构升级的背景下，稀土产业链的战略地位有望进一步巩固，为高端制造发展注入长期驱动力。

　　从台股 8 月营收情况去看，AI 景气度仍然持续，其中和 AI 相关度较高的晶圆代工板块同比表现最好，电子代工板块以及部分 IC 设计公司表现同样亮眼；同时，存储板块景气度持续向上，我们大家都认为根本原因是 AI 需求的推动，以及存储大厂产能转向 DDR5 等高端品种，DDR4 等利基型产品产能不足。另一方面，传统消费电子及半导体表现相对平淡，部分环节受关税影响上半年提前备货；而硅片作为产业链最上游，景气度仍待修复。

　　网通芯片大厂瑞昱 8 月营收 97 亿新台币，同比下滑 4.8%，环比持平。公司表示大量需求已在上半年因关税上调及贸易政策不确定而提前释出，不过汽车网络芯片及消费 AIoT 解决方案下半年表现将优于市场平均表现。

　　载板大厂欣兴 8 月营收 114 亿新台币，同比增长 4.9%，环比增长 0.4%，公司表示 ABF 载板需求强劲，Q3 载板稼动率将达到 75%~80%，HDI 与传统 PCB合计营收比重接近 40%。公司预计全年营收有望增长 15%，AI 比重稳步提升。